Pieniądz jako dług

Bilansowa natura nowoczesnego pieniądza: dlaczego gotówka i depozyty są zobowiązaniami emitentów, i co z tego wynika dla długu, kredytu i inflacji.

Autor: Tomasz Ryżyński, kwalifikowany doradca restrukturyzacyjny (licencja nr 1174), prezes zarządu Instytutu. Publikacja: 8 sierpnia 2026.

Abstrakt

Koncepcja pieniądza jako długu jest dziś najlepiej rozumiana nie jako metafora, lecz jako twierdzenie bilansowe: zdecydowana większość nowoczesnego pieniądza to zobowiązania emitentów pieniądza wobec jego posiadaczy. Gotówka jest zobowiązaniem banku centralnego, depozyty bankowe są zobowiązaniami banków komercyjnych, a szerokie agregaty pieniężne obejmują głównie takie właśnie roszczenia wobec instytucji finansowych. W tym sensie nowoczesny pieniądz fiducjarny jest „szczególnym rodzajem IOU”, czyli długu akceptowanego powszechnie jako środek płatniczy. Nie oznacza to jednak, że każda historyczna forma pieniądza była długiem: pieniądz towarowy stanowi ważną kontrpróbę. [1]

Z perspektywy współczesnej bankowości najważniejszy wniosek jest następujący: banki komercyjne kreują pieniądz przez akcję kredytową, a nie przez „pożyczanie dalej” wcześniej zgromadzonych depozytów ani przez prosty mechaniczny mnożnik rezerw. Bank centralny wpływa na ten proces głównie przez cenę i warunki płynności, regulacje, operacje otwartego rynku oraz - w wyjątkowych okresach - zakupy aktywów. Zatem teoria kredytowa pieniądza i teoria endogenicznej podaży pieniądza lepiej opisują nowoczesny system niż podręcznikowa wersja mnożnika pieniężnego. [2]

Implikacje makroekonomiczne są dwojakie. Po pierwsze, inflacja nie wynika automatycznie z samego faktu, że pieniądz jest długiem; zależy od tego, kto emituje pieniądz, na jaki cel trafia kredyt, jak wygląda sytuacja po stronie podaży dóbr i jak reaguje polityka pieniężna oraz fiskalna. Po drugie, skoro pieniądz prywatny powstaje wraz z zadłużeniem, system ma wbudowaną skłonność do cykli kredytowych, narastania kruchości finansowej, epizodów debt overhang oraz nierówności majątkowych, zwłaszcza poprzez kanał nieruchomości i zadłużenia gospodarstw domowych. [3]

Empirycznie, na najnowszych dostępnych danych, zadłużenie prywatne sektora niefinansowego wynosi około 56,8% PKB w Polsce, 153,6% PKB w strefie euro (miara nieskonsolidowana BIS; ECB w ujęciu skonsolidowanym podaje około 104%), 140,3% PKB w USA i 200,8% PKB w Chinach. W tym samym czasie szeroki pieniądz pozostaje bardzo duży: M3 w Polsce osiągnął 2,737,7 mld zł w grudniu 2025 r., M3 w strefie euro 17,231 bln euro w grudniu 2025 r., M2 w USA 23,052 bln USD w maju 2026 r., a M2 w Chinach 340,3 bln CNY na koniec 2025 r. Dane te nie dowodzą prostego, stałego stosunku „dług → pieniądz”, ale potwierdzają, że współczesny system pieniężny jest głęboko osadzony w strukturze zobowiązań sektora bankowego i publicznego. [4]

Założenia i metodologia

Przyjmuję trzy założenia interpretacyjne. Po pierwsze, „pieniądz jako dług” rozumiem analitycznie i bilansowo, a nie normatywnie: chodzi o to, czy dany instrument pieniężny jest czyimś zobowiązaniem. Po drugie, pytając o „udział długu w M2/M3”, przyjmuję operacjonalizację zgodną z definicjami banków centralnych i IMF: praktycznie cały szeroki pieniądz składa się z roszczeń wobec emitentów (banku centralnego, banków, czasem funduszy rynku pieniężnego lub emitentów krótkich papierów), więc na poziomie instrumentów udział „długu” w M2/M3 jest z definicji bliski 100%; nie jest to jednak to samo co udział długu prywatnych kredytobiorców w podaży pieniądza. Po trzecie, dla USA używam M2, a nie M3, ponieważ Rezerwa Federalna zaprzestała publikacji M3; dodatkowo seria M2 zmieniła definicję w maju 2020 r., więc porównania długookresowe interpretuję ostrożnie. [5]

Źródła priorytetowe to: Bank of England, ECB, Bundesbank, NBP, BIS, IMF, OECD, Board of Governors/FRED, NBS China oraz klasyczne teksty i ich naukowe omówienia. Dane empiryczne dotyczą głównie lat 2020-2026 dla poziomów agregatów pieniężnych i najnowszych dostępnych punktów 2024-2026 dla zadłużenia; tam, gdzie to miało sens, dodałem punkty historyczne 2015 lub wcześniejsze. W kilku miejscach wskazuję jawnie, że dany wniosek jest inferencją z oficjalnych szeregów, a nie bezpośrednio cytowanym wskaźnikiem. [6]

Definicja i ewolucja koncepcji

W nowoczesnej gospodarce pieniądz nie jest po prostu „rzeczą”, lecz relacją zobowiązaniową. Bank Anglii definiuje współczesny pieniądz jako formę IOU i wyróżnia trzy główne typy: gotówkę, depozyty bankowe i rezerwy banku centralnego; każdy z nich jest roszczeniem jednego sektora wobec drugiego. ECB definiuje M1, M2 i M3 jako agregaty złożone z waluty, depozytów oraz wybranych krótkoterminowych instrumentów finansowych będących krótkoterminowymi zobowiązaniami sektora MIF wobec rezydentów spoza sektora rządowego. IMF ujmuje szeroki pieniądz analogicznie jako zbiór płynnych aktywów finansowych szeroko akceptowanych jako środek wymiany lub łatwo na niego zamienialnych. [7]

Historycznie koncepcja ewoluowała od sporów o pochodzenie pieniądza do sporów o instytucję pieniądza. W tradycji metalistycznej, związanej klasycznie z Mengerem, pieniądz wyłania się spontanicznie z rynku, ponieważ niektóre towary - dzięki większej zbywalności - stają się powszechnym środkiem wymiany. W tradycji państwowo-kredytowej, związanej z Knappem, pieniądz jest „tworem prawa” i zawdzięcza status przede wszystkim państwowemu określeniu jednostki rozrachunkowej i podatkowemu przymusowi akceptacji. W linii kredytowej, rozwiniętej przez Innesa, pieniądz jest przede wszystkim przenaszalnym zapisem wierzytelności i zobowiązań, a nie rzeczą o wartości wewnętrznej. [8]

Ilościowa teoria pieniądza zajmuje inne miejsce: nie jest teorią ontologii pieniądza, lecz teorią relacji między pieniądzem, wydatkami i cenami. W wersji kanonicznej wyraża ją tożsamość/stylizowany związek MV = PY, a jej nowoczesne znaczenie w monetarystycznej tradycji polegało na przypisywaniu długookresowej roli wzrostowi podaży pieniądza dla inflacji. Współczesne badania ECB pokazują, że związek między wzrostem pieniądza i inflacją istnieje w bardzo długim okresie, ale krótkookresowo jest silnie zależny od instytucji, prędkości obiegu i szoków strukturalnych. [9]

Najbardziej adekwatnym opisem obecnego systemu jest połączenie teorii kredytowej pieniądza z endogeniczną podażą pieniądza. Bank Anglii i Bundesbank wprost odrzucają popularny pogląd, że banki są prostymi pośrednikami między oszczędzającymi i kredytobiorcami, albo że „mnożą” dane im przez bank centralny rezerwy. NBP pokazuje to również empirycznie dla Polski: wzrost nadwyżkowych rezerw nie przekładał się automatycznie na wzrost podaży pieniądza, a zależność biegła raczej od kredytu do pieniądza niż odwrotnie. [2]

Tabela porównawcza kluczowych teorii

Teoria	Czym jest pieniądz	Jaką rolę odgrywa dług	Mechanizm kreacji	Najmocniejszy punkt	Główne ograniczenie
Metalistyczna	Towar lub instytucja wyłoniona z najbardziej zbywalnych towarów	Dług wtórny wobec pieniądza towarowego	Spontaniczna rynkowa selekcja środka wymiany	Dobrze opisuje genezę pieniądza towarowego	Słabo opisuje nowoczesne systemy depozytowo-kredytowe
Ilościowa	Zmienna nominalna/spending aggregate w relacji do cen i produkcji	Dług nie jest centralny dla definicji	Podaż pieniądza i prędkość obiegu współwyznaczają nominalne wydatki	Dobra dla długookresowej relacji pieniądz-ceny	Nie wyjaśnia instytucjonalnie, kto i jak tworzy pieniądz
Państwowa/Chartalistyczna	Jednostka rozrachunkowa i znak akceptowany przez państwo	Akcent na zobowiązania podatkowe wobec państwa	Państwo określa jednostkę i egzekwuje podatki	Wyjaśnia rolę prawa, podatków i suwerenności monetarnej	Może niedoszacowywać autonomii sektora bankowego
Kredytowa	Przenaszalna wierzytelność / zapis długu	Dług jest istotą pieniądza	Rozliczalne roszczenia i zobowiązania	Dobrze opisuje historyczne i nowoczesne pieniądze księgowe	Wymaga doprecyzowania relacji z państwem i regulacją
Endogeniczna	Głównie depozyty kreowane przez kredyt bankowy	Dług prywatny współtworzy pieniądz	Kredyt tworzy depozyt; rezerwy dostosowują się wtórnie	Najlepszy opis współczesnej bankowości	Nie daje prostego nominalnego kotwiczenia bez polityki makro

Źródła i uzasadnienie tabeli: Menger dla ujęcia metalistycznego; Knapp i tradycja chartalistyczna; Innes dla teorii kredytowej; Bank Anglii, Bundesbank i NBP dla teorii endogenicznej; IMF i ECB dla ilościowej teorii pieniądza oraz odróżnienia ontologii pieniądza od relacji nominalnych. [10]

Jak współcześnie powstaje pieniądz

Współczesna kreacja pieniądza przez bank komercyjny zachodzi wtedy, gdy bank udziela kredytu i jednocześnie zapisuje po stronie pasywów nowy depozyt klienta. Z punktu widzenia gospodarki kredyt tworzy nowy pieniądz depozytowy, a spłata kapitału działa w przeciwną stronę i taki pieniądz „niszczy”. Dlatego w systemie opartym na pieniądzu bankowym prywatny dług nie jest jedynie finansowany przez istniejący pieniądz - on jest jednym z głównych kanałów jego powstawania. [11]

Bank centralny tworzy inny typ pieniądza: gotówkę i rezerwy. W normalnych warunkach nie wyznacza bezpośrednio ilości kredytu, lecz raczej jego cenę i warunki brzegowe, przede wszystkim przez stopy procentowe, operacje refinansujące, wymogi płynnościowe i kapitałowe oraz funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji. Bank Anglii podkreśla, że ilość pieniądza w obiegu nie jest w praktyce wyznaczana przez prosty mnożnik rezerw, a Bundesbank zaznacza, że istotne są popyt na kredyt, ryzyko, rentowność i polityka pieniężna. NBP dochodzi do zbieżnego wyniku empirycznego: dodatkowe rezerwy same z siebie nie wymuszają większej podaży pieniądza. [2]

W warunkach polityki niestandardowej bank centralny może jednak bezpośrednio zwiększać pieniądz szeroki lub jego bliskie substytuty, kupując aktywa od sektora niebankowego. Bank Anglii opisuje QE właśnie jako kanał bezpośredniego wzrostu depozytów po sprzedaży aktywów bankowi centralnemu, a Eurosystem po 2020 r. silnie rozszerzył zakupy aktywów i refinansowanie w odpowiedzi na pandemię. Nie obala to tezy o endogeniczności; pokazuje raczej, że system ma dwa komplementarne „piętra”: pieniądz banku centralnego i pieniądz banków komercyjnych. [12]

Rola długu publicznego jest bardziej złożona niż w prostym sloganie „państwo drukuje pieniądz”. Samo wyemitowanie obligacji skarbowej nie jest jeszcze kreacją pieniądza szerokiego, ale gdy obligacje kupują banki lub bank centralny, a wydatki fiskalne zasilają rachunki sektora prywatnego, dług publiczny staje się ważnym odpowiednikiem i czynnikiem kreacji pieniądza. W strefie euro w grudniu 2020 r. wkład kredytu dla rządu do rocznego wzrostu M3 wynosił 8,1 pkt proc., a wkład kredytu dla sektora prywatnego 5,6 pkt proc.; w grudniu 2025 r. odpowiednie wkłady wynosiły 0,3 pkt proc. i 2,8 pkt proc.. To pokazuje, że w różnych fazach cyklu wzrost podaży pieniądza może być napędzany albo przez sektor publiczny, albo prywatny. [13]

W Polsce widać to samo na danych NBP. W grudniu 2020 r. M3 wzrósł o 32,0 mld zł, a zadłużenie netto instytucji rządu centralnego wzrosło o 45,0 mld zł; w grudniu 2025 r. M3 wzrósł o 44,9 mld zł, zaś zadłużenie netto instytucji rządu centralnego o 34,8 mld zł. To nie znaczy, że państwo „w pełni tworzy pieniądz”, ale pokazuje, że w systemie bilansowym dług publiczny jest jednym z istotnych kanałów, przez które rośnie szeroki pieniądz. [14]

Schemat odpowiada opisowi Banku Anglii, Bundesbanku i NBP: kredyt bankowy tworzy depozyt, spłata kapitału redukuje pieniądz, a bank centralny oddziałuje przez rezerwy, stopy i operacje bilansowe. [2]

Historyczne systemy i precedensy

Najstarsze znane gospodarki pisma klinowego pokazują, że związek pieniądza i długu jest bardzo stary, ale nie prosty. W Mezopotamii funkcjonowały jednostki obrachunkowe oparte na srebrze i jęczmieniu, a dokumenty często łączyły ceny, płatności i zobowiązania w tych samych jednostkach. Badania nad Babilonią i szerzej nad Mezopotamią wskazują, że srebro było ważnym środkiem płatniczym, lecz relacje kredytowe i rachunkowe odgrywały fundamentalną rolę w organizacji wymiany; część długów monetarnych mogła być spłacana w towarze. [15]

Średniowieczne tally sticks w Anglii są klasycznym przykładem pieniądza opartego na zobowiązaniu fiskalnym. Jako nacięte, podzielone kawałki drewna służyły najpierw do rejestracji zobowiązań podatkowych i płatności wobec skarbu, a z czasem także do dokumentowania roszczeń wobec przyszłych wpływów podatkowych. Ich znaczenie nie wynikało z wartości materiału, lecz z prawnego uznania, transferowalności i możliwości użycia w rozliczeniach z państwem. [16]

Nowoczesna bankowość rozwinęła kolejny etap tej logiki. Badania nad londyńskimi goldsmith-bankers pokazują, że już w XVII wieku notesy bankierów, zlecenia i wzajemnie akceptowane zobowiązania mogły funkcjonować jako środki płatnicze dzięki systemowi wzajemnego uznawania długów i rozliczeń międzybankowych. Był to moment, w którym pieniądz bankowy coraz wyraźniej odrywał się od prostego pieniądza kruszcowego i przyjmował formę powszechnie akceptowanych roszczeń wobec instytucji finansowych. [17]

Bank Amsterdamski jest ważnym mostem między światem kruszcu a pieniądzem księgowym. BIS opisuje jego pieniądz bankowy jako historyczny poprzednik pieniądza fiducjarnego: przez blisko dwa stulecia „bank guilder” był powszechnie wykorzystywany w handlu, a zaufanie do niego opierało się na instytucji i bilansie banku, nie na bezpośrednim fizycznym obrocie monetą. Zarazem historia jego późniejszego osłabienia pokazuje granicę systemów pieniądza-długu: gdy aktywa emitenta tracą jakość, podkopane zostaje zaufanie do samego pieniądza. [18]

W XIX i XX wieku ta logika uległa pełnej instytucjonalizacji. Narodowe banki centralne, systemy rezerwowe, izby rozliczeniowe i regulowany sektor bankowy sprawiły, że dominującą formą pieniądza stały się zapisy na rachunkach, a nie moneta towarowa. Dzisiejszy system depozytowy jest więc historycznie raczej kulminacją długiego procesu „monetyzacji zobowiązań” niż prostą negacją przeszłości. [19]

Implikacje makroekonomiczne i dane empiryczne

Najważniejsze makroekonomiczne znaczenie tezy „pieniądz jako dług” polega na tym, że gospodarka pieniężna staje się gospodarką bilansów. Jeśli pieniądz powstaje głównie jako efekt kredytu, to inflacja, aktywność gospodarcza i stabilność finansowa zależą nie tylko od ilości pieniądza, ale od struktury aktywów i pasywów, jakości kredytu, lewarowania oraz tego, czy kredyt finansuje inwestycje produkcyjne, aktywa finansowe czy nieruchomości. BIS i IMF pokazują, że wysoki dług prywatny - zwłaszcza gospodarstw domowych - może krótkookresowo napędzać popyt, ale średniookresowo obniżać wzrost i zwiększać podatność na kryzysy. [20]

Dług wpływa też na politykę antyinflacyjną. BIS wskazuje, że wysoki poziom długu może utrudniać walkę z inflacją, ponieważ podniesienie stóp procentowych silniej obciąża zadłużonych kredytobiorców i same finanse publiczne. Dlatego system pieniądza-długu nie oznacza automatycznie większej inflacji, ale oznacza większą złożoność funkcji reakcji władz pieniężnych i fiskalnych. [21]

W wymiarze nierówności znaczenie ma dystrybucja długu, a nie wyłącznie jego poziom. ECB pokazuje, że w strefie euro większość zadłużenia bankowego gospodarstw domowych przypada na zamożniejsze grupy, ale ciężar wzrostu stóp i kosztów życia może relatywnie silniej uderzać w niższe dochody. OECD podkreśla z kolei, że mieszkalnictwo jest jednocześnie kluczowym źródłem akumulacji majątku i największym źródłem zadłużenia dla wielu gospodarstw. W praktyce oznacza to, że pieniądz tworzony przez kredyt hipoteczny może zwiększać ceny aktywów i wzmacniać nierówności majątkowe nawet wtedy, gdy nie generuje natychmiastowej inflacji CPI. [22]

Tabela danych empirycznych

Kraj	Szeroki pieniądz	Najnowszy poziom	Dług prywatny niefin.	Gospodarstwa domowe	Korporacje niefin.	Dług publiczny / rządowy
Polska	M3	2 737,7 mld zł	56,8% PKB	22,1% PKB	34,7% PKB*	55,3% PKB
Strefa euro	M3	17 231 mld euro	153,6% PKB	50,5% PKB	103,1% PKB	87,9% PKB
USA	M2	23 052,3 mld USD	140,3% PKB	68,1% PKB*	72,2% PKB	120,5% PKB
Chiny	M2	340,3 bln CNY	200,8% PKB	58,0% PKB	142,8% PKB*	88,3% PKB

* Wartości oznaczone gwiazdką to inferencje arytmetyczne z oficjalnych szeregów BIS: dla Polski i Chin korporacje = dług prywatny ogółem minus gospodarstwa domowe; dla USA gospodarstwa domowe = dług prywatny ogółem minus korporacje. Dla Polski, strefy euro, USA i Chin poziomy pieniądza pochodzą odpowiednio z NBP, ECB, Board of Governors/FRED i chińskiego NBS; dane o długu prywatnym pochodzą z BIS/FRED; dane o długu publicznym - z IMF/FRED lub BIS/FRED, zależnie od kraju. [23]

Z tej tabeli wynikają trzy ostrożne wnioski. Po pierwsze, Chiny i strefa euro są dużo bardziej „kredytowo gęste” niż Polska, jeśli mierzyć to długiem prywatnym do PKB. Po drugie, USA mają bardzo duży szeroki pieniądz i bardzo wysoki dług publiczny, ale prywatne zadłużenie jest relatywnie niższe niż w strefie euro i Chinach. Po trzecie, Polska pozostaje na tle tych gospodarek relatywnie mniej zadłużona prywatnie, mimo szybkiego wzrostu M3 po 2020 r. [24]

Wykres pokazuje, że po 2015 r. szeroki pieniądz rósł znacznie szybciej w Polsce i Chinach niż w strefie euro. Dla USA nie rysuję porównywalnej linii 2015-2025, ponieważ oficjalna seria M2 zmieniła definicję w maju 2020 r., co osłabia prostą porównywalność bez dodatkowej rekonstrukcji szeregu. Dane źródłowe: Polska 2015 i 2025, NBP/OECD-FRED; strefa euro 2015, 2020, 2025, ECB; Chiny 2015, 2020, 2025, NBS. [25]

W przekroju sektorowym wyróżniają się szczególnie korporacje w Chinach i korporacje w strefie euro, podczas gdy w USA zadłużenie gospodarstw i firm jest bardziej zrównoważone, a w Polsce obie kategorie pozostają dużo niższe. To ważne, bo skutki makroekonomiczne zależą od tego, czy dominującym nośnikiem długu są gospodarstwa domowe, firmy czy rząd. [26]

Wreszcie, odpowiadając wprost na pytanie o „udział długu w M2/M3”: na poziomie definicji instrumentów udział jest praktycznie pełny. Waluta, depozyty, rezerwy, repo, udziały MMF i krótkie papiery dłużne w definicjach szerokiego pieniądza są roszczeniami wobec emitentów, czyli ich pasywami. Trzeba jednak odróżnić ten fakt od pytania o to, jaka część podaży pieniądza jest „pokryta” bieżącym przyrostem kredytu prywatnego lub publicznego - to już relacja dynamiczna, zmienna w czasie i zależna od tempa spłat, zakupów aktywów i polityki fiskalnej. [27]

Krytyka, alternatywy i reformy

Najsilniejszy argument krytyczny wobec tezy „pieniądz to dług” brzmi tak: nie każdy pieniądz musi być zobowiązaniem. Pieniądz towarowy - klasycznie złoto lub srebro - nie jest niczyim pasywem, a jego wartość ma źródło w rzadkości, kosztach wydobycia i akceptacji rynkowej. To ważna korekta pojęciowa: koncepcja pieniądza jako długu trafnie opisuje większość nowoczesnych systemów, ale nie jest uniwersalną prawdą o wszystkich możliwych ustrojach pieniężnych. [28]

Drugą rodziną alternatyw jest pieniądz suwerenny / pełna rezerwa. W wersji chicagowskiej depozyty transakcyjne miałyby być w pełni zabezpieczone rezerwami, a funkcja płatnicza zostałaby oddzielona od funkcji kredytowej. IMF w pracy The Chicago Plan Revisited pokazuje, że taka reforma byłaby głęboką przebudową systemu: ograniczałaby prywatną kreację pieniądza przez banki, ale przenosiłaby znacznie większą odpowiedzialność za kreację płynności na państwo i bank centralny. To nie jest powrót do „pieniądza bez długu” w prostym sensie; to raczej zmiana kto emituje zobowiązania uznawane za pieniądz. [29]

Hasło „pieniądz bezdługowy” bywa mylące. Jeśli instrument jest emitowany przez bank centralny i ma charakter wierzytelności posiadacza wobec emitenta, to z bilansowego punktu widzenia nadal jest czyimś pasywem. Naprawdę „bezdługowy” pieniądz dałoby się osiągnąć tylko w konstrukcjach towarowych albo w szczególnych operacjach fiskalnych, które nie tworzą odpowiadającego im długu oprocentowanego, ale i wtedy pozostaje pytanie o bilans sektora publicznego jako całości. Z tego powodu wiele debat politycznych miesza dwa różne postulaty: odebranie bankom prawa kreacji pieniądza oraz całkowite usunięcie zobowiązaniowego charakteru pieniądza, co nie jest tym samym. [30]

CBDC jest najbardziej realistyczną nową alternatywą instytucjonalną. Bank Anglii i ECB opisują detaliczną walutę cyfrową banku centralnego jako elektroniczny odpowiednik gotówki - a więc również pieniądz banku centralnego, nie zaś towar. Potencjalne korzyści to odporność infrastruktury płatniczej, dostęp do bezpiecznego pieniądza publicznego w gospodarce cyfrowej i większa konkurencja w płatnościach. Główne ryzyko to dezintermediacja banków: jeśli część depozytów odpłynie do CBDC, może to pogorszyć finansowanie banków i ograniczyć kredyt dla gospodarki. BIS i ECB podkreślają dlatego znaczenie limitów kwotowych, oprocentowania i konstrukcji pośredniej. [31]

MMT nie odrzuca tezy, że banki komercyjne kreują pieniądz przez kredyt; raczej dodaje do niej mocny element państwowo-fiskalny. W ujęciu MMT wydatki suwerennego emitenta waluty są operacyjnie pierwotne wobec podatków i emisji obligacji, a podatki służą przede wszystkim tworzeniu popytu na walutę i ograniczaniu presji inflacyjnej. To wzmacnia chartalistyczną część koncepcji „pieniądza jako długu państwa”, ale nie znosi roli pieniądza bankowego. Krytycy - w tym BIS - odpowiadają, że w praktyce wysoki dług publiczny może prowadzić do presji fiskalnej na bank centralny, wyższych premii za ryzyko i trudniejszej walki z inflacją. Najuczciwsze ujęcie jest więc takie: MMT dobrze wyjaśnia operacyjny aspekt pieniądza państwowego, ale nie usuwa ograniczenia realnego, którym pozostają zasoby i inflacja. [32]

Wnioski i rekomendacje polityczne

Najbardziej rygorystyczny wniosek brzmi: w obecnym ustroju walutowym pieniądz jest w przeważającej części długiem bilansowym, lecz nie każdy dług jest pieniądzem i nie każda kreacja długu ma te same skutki makroekonomiczne. Kluczowe staje się więc nie „ile pieniądza istnieje” w sensie prostego agregatu, ale kto go tworzy, przeciw jakim aktywom, dla jakich sektorów i w jakiej fazie cyklu. To przesuwa analizę z abstrakcyjnej „ilości pieniądza” w stronę struktury bilansów i jakości kredytu. [33]

Z tego wynikają cztery praktyczne rekomendacje. Po pierwsze, polityka powinna priorytetowo traktować narzędzia makroostrożnościowe, zwłaszcza bufory kapitałowe oraz ograniczenia LTV/LTI/DSTI, bo to one najskuteczniej wpływają na najbardziej destabilizujące segmenty kreacji kredytu. Po drugie, nie należy wracać do podręcznikowego myślenia o rezerwach jako głównym hamulcu kredytu; rezerwy są ważne dla płynności i rozliczeń, ale nie stanowią samodzielnej kotwicy ilościowej dla podaży pieniądza. Po trzecie, trzeba rozwijać ramy restrukturyzacji zadłużenia gospodarstw i firm, bo debt overhang dusi inwestycje, konsumpcję i wzrost. Po czwarte, ewentualne CBDC powinno być projektowane tak, by wzmacniać pieniądz publiczny w płatnościach, ale nie destabilizować finansowania banków. [34]

W odniesieniu do długu publicznego najbardziej rozsądne stanowisko jest pośrednie. Teoria „pieniądza jako długu” słusznie przypomina, że państwo i bank centralny nie są gospodarstwami domowymi, a wydatki publiczne w walucie suwerennej działają operacyjnie inaczej niż budżet prywatny. Nie znaczy to jednak, że dług publiczny jest bezkosztowy. Wysokie zadłużenie może ograniczać przestrzeń do dezinflacji, zwiększać podatność na dominację fiskalną i zmieniać składniki wzrostu podaży pieniądza. Dlatego polityka fiskalna powinna być kontrcykliczna, przejrzysta i jakościowa: więcej wydatków tam, gdzie wzmacniają zdolności podażowe, mniej tam, gdzie jedynie pompują ceny aktywów. [35]

Patrząc w przyszłość, najbardziej prawdopodobny scenariusz nie jest ani powrotem do złota, ani czystym „moneyless debt society”, lecz hybrydą: publiczny pieniądz banku centralnego, prywatny pieniądz bankowy, rosnąca tokenizacja aktywów i silniejsza regulacja prywatnych form cyfrowego pieniądza. BIS wskazuje, że przyszły system może opierać się na platformach tokenizowanych z rezerwami banku centralnego, pieniądzem banków komercyjnych i obligacjami rządowymi w centrum. Jeśli tak się stanie, teza „pieniądz jako dług” nie straci znaczenia - przeciwnie, stanie się jeszcze bardziej dosłowna, bo architektura pieniężna będzie jawnie projektowana jako architektura roszczeń, zabezpieczeń i rozrachunku. [36]

[1] [5] [7] [19] [27] [30] https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-in-the-modern-economy-an-introduction

https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-in-the-modern-economy-an-introduction

[2] [11] https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy

https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy

[3] [21] https://www.bis.org/publ/work1141.pdf

https://www.bis.org/publ/work1141.pdf

[4] [24] https://fred.stlouisfed.org/series/QPLPAM770A

https://fred.stlouisfed.org/series/QPLPAM770A

[6] https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm

https://www.bis.org/statistics/totcredit.htm

[8] [10] [28] https://academic.oup.com/ej/article-abstract/2/6/239/5302150

https://academic.oup.com/ej/article-abstract/2/6/239/5302150